(一)從長時儲能需求說起
儲能裝機量需求彈性巨大,國內儲能的未來將是多技術路線并存的市場化競爭。儲能的下游是電網(wǎng)、電站運營、戶用等,與車用鋰電(認證周期長、一致性要求高)進入壁壘高、集中度高不同,很難出現(xiàn)寡頭的格局,更多是以經(jīng)濟性和成本優(yōu)勢為核心的競爭格局,從產(chǎn)業(yè)史上來看和光伏產(chǎn)業(yè)更為相似。研究儲能的技術路線的選擇和投資機會,必須以“長時儲能需求和經(jīng)濟性”作為研究的出發(fā)點,儲能時長才真正意義上代表了儲能的市場空間。
海外借鑒:德國戶用光伏與儲能的發(fā)展依賴經(jīng)濟性。德國光伏發(fā)電景氣度與政策導向高度同頻,對補貼依賴度較高,新增裝機以經(jīng)濟性驅動的戶用為主;相應地,隨儲能系統(tǒng)成本的下降,用電側儲能裝機占比持續(xù)提升,單戶規(guī)模約8.5kWh,與非光伏發(fā)電時段的單戶用電量基本匹配。經(jīng)測算(俄烏沖突之前),德國500€/kWh系統(tǒng)成本下的戶用儲能系統(tǒng)靜態(tài)投資回收期4.28年,具備良好經(jīng)濟效益。
國內展望:發(fā)電側的政策性配儲規(guī)模的核心是合理的IRR。目前,各地依據(jù)本地情況出臺配儲比例政策,常見要求配儲10%、2h(0.2wh)。長期來看,配儲規(guī)模的增長彈性取決于光伏和儲能裝置成本的持續(xù)下價,理論上是維持光儲一體化資產(chǎn)的合理IRR。我們按照2030年光伏和儲能的成本測算,配儲0.6wh的IRR可以達到6%。
國內展望:用戶側的經(jīng)濟性體現(xiàn)在峰谷電價差和充放電次數(shù)。國內用戶側的峰谷電價差套利,我們認為主要體現(xiàn)在小工業(yè)和商業(yè)。按照地區(qū)分布,主要是長三角和珠三角。儲能裝置的經(jīng)濟性體現(xiàn)在兩峰兩谷(平),每天可以有效充放電兩次的區(qū)域,比如廣東、浙江、江蘇等,按照我們的測算,廣東、浙江、江蘇三省儲能系統(tǒng)投資回報期僅3-5年。
(二)鋰電、鈉電、氫能、釩電產(chǎn)業(yè)鏈誰將勝出
國內儲能的未來:市場化競爭、多技術路線并存。儲能的下游是電網(wǎng)、電站運營、戶用等,與車用鋰電(認證周期長、一致性要求高)進入壁壘高、集中度高不同,很難出現(xiàn)寡頭的格局,更多是以經(jīng)濟性和成本優(yōu)勢為核心的競爭格局,更像是光伏產(chǎn)業(yè)。
鈉電:產(chǎn)業(yè)化的進程快于市場的預期,主要基于高鋰價帶來的理論上的成本優(yōu)勢,以及鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的復用。從電池到正極、負極、隔膜等產(chǎn)能大部分可以通用,這個跟光伏領域的單晶多晶之爭、異質結不同,成熟產(chǎn)業(yè)鏈的阻力非常小。鈉電不會顛覆鋰電龍頭的競爭格局,更多地是行業(yè)β的機會,我們更需要尋找鈉電和鋰電在材料端的差異,比如石墨負極和硬碳/軟碳的工藝和成本差異,幾條不同路線正極前驅體性能和成本差異、集流體材料的差異等等。
氫能:產(chǎn)業(yè)鏈龐雜,包括制氫、儲運、加氫、電堆等,最像三大化石能源中的天然氣,雖然最清潔,但基于其運輸瓶頸未來在能源領域大概率是補充,而不是主角;氫能的應用參考巴拉德的年報可以分為公交、重卡、船用、備用電源,在時長和功率層面要求高的領域最為適用,高功率才是氫能的核心競爭力。更簡便的辦法是去找柴油和燃料油的替代領域,單看商用車市場可能沒多少,但看柴油和汽油的消費量,前者更大,氫能估值的天花板是否可以用柴油的需求來衡量?更長周期,氫能在能源領域的應用之外,是大量的工業(yè)領域(尤其是化工)的減排需求。
液流體系(釩電):安全性、長壽命以及易回收等優(yōu)勢,長期來看是儲能最優(yōu)的解決方案,但產(chǎn)業(yè)化受制于釩資源的稀缺性和釩的提純工藝。另外,由于液流體系和氫燃料電池在結構上的相似性,氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度、燃料電池的產(chǎn)業(yè)鏈能力也同樣影響了液流體系的產(chǎn)業(yè)化進程。燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈尤其是材料環(huán)節(jié)和龍頭競爭力將大部分傳承給液流體系,我們更關注在電堆中,氫燃料電池和液流電池的共用組件部分,比如雙極板、質子交換膜、氣體擴散層等,單一技術路線的應用空間不應該是上游材料的估值天花板。
我們的結論:鈉鋰求異,氫釩求同,尋找上游材料的投資機會。我們以鈉電和鋰電的負極為例,尋找在原材料端的差異,酚醛樹脂、生物質均是鈉電不同于鋰電的負極原料;我們以氫能電堆和液流電池的雙極板為例,對于共用組件石墨雙極板來講,長期來看在液流電池中的應用很可能遠遠大于氫能電堆。
(三)乘新能源之風、尋材料類平臺
國內目前具備全球競爭力的新能源賽道,可以類比1970-2000年電子產(chǎn)業(yè)在日本的地位。強大的政策扶持、技術推動的變革和成本下降,是一個全新的、技術驅動、在全球沒有競爭對手的行業(yè),光伏和鋰電的崛起就是典型的案例,因為新能源市場的機會和增速被市場認可,資本投入下一代技術導致的變革也最為迅猛,比如電池環(huán)節(jié)的鋰電-鈉電-釩電甚至氫能,比如光伏領域的PERC-TOPCon-HJT-鈣鈦礦。
對于新能源技術的快速迭代,我們認為,電池和光伏龍頭企業(yè)由于資金、人才、規(guī)模等因素具備天然的優(yōu)勢,但依然沒辦法完全避免新技術帶來的新生力量。與此同時,上游優(yōu)秀的材料龍頭,面對技術路線之爭帶來的下游集中度走向分散,將在整條產(chǎn)業(yè)鏈的話語權增強。新能源領域單一技術路線的需求和應用空間,不應該是上游材料龍頭估值的天花板,我們看好在新能源高速成長和快速技術迭代的長周期里,出現(xiàn)具備中國特色的材料類平臺企業(yè)。
日本國內電子行業(yè)的崛起和完整的縱向產(chǎn)業(yè)鏈,帶動了一系列上游材料集團的產(chǎn)生。日本電子產(chǎn)業(yè)2000年前后的繁榮和衰落,對日本電子材料企業(yè)的影響微乎其微。至今,日本依然在電子上游的元器件、材料和精密設備市場實力強勁,依然保持全球的領先地位。材料和設備由于認證周期、規(guī)模效應、產(chǎn)品一致性等等屬性,可以在更長周期上保持龍頭的領先地位和壁壘。
日本電子材料企業(yè)長周期的財務表現(xiàn)穩(wěn)健。21世紀以來日材料企業(yè)ROE中樞維持在8%合理水平。住友金屬礦山及信越化工這凈利率呈上升趨勢明顯,二者業(yè)務中起拉動作用的分別是資源業(yè)務及半導體硅業(yè)務。日本企業(yè)逐步明確全球產(chǎn)業(yè)鏈中的材料及零部件供應商定位。雖然,2000年以后日本電子產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值開始急劇減少,但是企業(yè)電子材料相關業(yè)務營收卻呈上升趨勢,增速與全球半導體銷售增速基本匹配,同時,經(jīng)營利潤率亦有小幅提升。