×
? ? 傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型環(huán)保，央企資金涌入提升行業(yè)投資能力。 十二五周期投資主體是環(huán)保企業(yè)，最近幾年僅二級市場層面我們就觀察到越來越多的其他行業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型做環(huán)保，從上市公司的情況來看環(huán)保相關(guān)公司數(shù)量大幅增長， 2016 年環(huán)保相關(guān)公司數(shù)量達(dá)到 80 家，比 2012年的 45 家增長了 78%，其中不乏像中金環(huán)境、盈峰環(huán)境等成功轉(zhuǎn)型環(huán)保的優(yōu)秀公司。不僅如此，更有諸多資金實力雄厚的央企通過收購或是設(shè)立子公司的方式進(jìn)軍環(huán)保行業(yè)，有解決自身環(huán)保需求、甚至外接環(huán)保治理項目的(如中石化、中冶集團(tuán)等)，也有從建筑工程行業(yè)拓展到環(huán)保工程的(如葛洲壩、中國建筑、中國鐵建等)，還有從投資角度看好環(huán)保產(chǎn)業(yè)未來前景的(如中信集團(tuán)、中國中車等)。 大型央企的進(jìn)入帶來更多低成本資金，給?PPP項目的規(guī)?；伜昧伺_階，同時也打開了行業(yè)的投資空間。
? ? 央企進(jìn)軍環(huán)保名單
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? PPP模式提高杠桿水平， 環(huán)保企業(yè)投融資能力倍增。 PPP模式讓環(huán)保公司有機會引入地方政府、產(chǎn)業(yè)資本、金融資本等多方共同投資環(huán)保項目， PPP模式的投融資構(gòu)架是改變了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈上環(huán)保企業(yè)的業(yè)務(wù)的開展模式， 有各種形式的 PPP產(chǎn)業(yè)投資基金在表外作為投資主體后， PPP項目公司再去獲得金融機構(gòu)貸款投資 PPP項目，同時環(huán)保企業(yè)做項目工程、技術(shù)解決方案和實現(xiàn)產(chǎn)品銷售。PPP模式下環(huán)保公司實際撬動的資金量相比以往的 BOT、BT 模式是成倍增加的。
? ? PPP模式示意圖
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? PPP模式一：政府與環(huán)保公司合作成立 SPV 公司。SPV 公司保證給母公司項目良好的回款，母公司收回前期投資后可以繼續(xù)投入新的 PPP項目，提高環(huán)保公司資金利用率。
? ? PPP模式二： PPP引導(dǎo)基金、社會資本自行成立的產(chǎn)業(yè)基金與政府、環(huán)保公司共同成立 SPV公司。大大降低了環(huán)保公司的資金投入壓力，通過構(gòu)建民間資本、 政府財政配資、引導(dǎo)基金三者共同參與的運行模式，極大地解放了企業(yè)的投融資束縛。假設(shè)企業(yè)成立 LP 產(chǎn)業(yè)基金，擔(dān)任 LP 劣后級，以股權(quán)的形式投資項目公司。按出資 10%測算，杠桿可放大到 9 倍，企業(yè)獲得的利潤包括了建筑總包利潤和扣除優(yōu)先級 LP 成本的杠桿收益，杠桿效應(yīng)帶動 ROE提升。
? ? PPP資產(chǎn)證券化完善投資退出機制，提高 PPP 項目對社會資本吸引力。 16 年年底發(fā)布的《推進(jìn) PPP 項目資產(chǎn)證券化通知》，打通環(huán)保企業(yè)投融資全鏈條。環(huán)保及公用事業(yè)類項目投資回收期普遍較長，投資回報穩(wěn)定但是收益預(yù)期偏低，投資規(guī)模門檻高，限制了社會資本涌入這一領(lǐng)域的積極性。而 PPP項目的資產(chǎn)證券化解決了以往 PPP 項目投資及退出方面的多個難點，是未來 PPP項目落地后行業(yè)的重要看點。
? ? 資產(chǎn)證券化相較于債券融資，對項目現(xiàn)金流關(guān)注度高于評估主體關(guān)注度，低評級公司的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流項目也可以實現(xiàn)低成本融資。項目融資額度不受凈資產(chǎn)百分比上限限制，可能實現(xiàn)表外融資，不提高資產(chǎn)負(fù)債率。直接優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提升項目可行性和收益率。 ABS 產(chǎn)品一般期限較為靈活，久期可以設(shè)置較十年債券更長，符合 PPP 項目經(jīng)營回報周期較長的特點，一步到位解決融資需求。
? ? PPP項目資產(chǎn)證券化可以使得發(fā)起人實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)提前變現(xiàn)，降低融資成本，大幅提高社會資本參與方資金周轉(zhuǎn)率，提高了社會資本和環(huán)保企業(yè)合作的積極性。同時社會資本以往相較于央企、地方國企等高信用評級主體，融資成本劣勢較大，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更多關(guān)注于項目現(xiàn)金流的持續(xù)性、穩(wěn)定性，可以直接降低項目層面的資金成本，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高項目的可行性和經(jīng)濟(jì)性。
? ? 上市公司成立 PPP產(chǎn)業(yè)基金，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和金融的互補，符合行業(yè)發(fā)展趨勢。 環(huán)保企業(yè)參與籌建 PPP產(chǎn)業(yè)基金是行業(yè)發(fā)展的需要，由上市公司負(fù)責(zé)建設(shè)運營，由投資機構(gòu)進(jìn)行指導(dǎo)的合作模式，有利于實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和金融的互補。 目前上市公司參與或設(shè)立的 PPP 產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模已經(jīng)超過了 500 億元， 上市公司對于設(shè)立專項 PPP基金的態(tài)度也變得更為積極。
? ? 對投資機構(gòu)而言：產(chǎn)業(yè)基金可以通過債權(quán)、股權(quán)的方式進(jìn)入 SPV 公司，獲得穩(wěn)定的投資收益，優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，充分對接理財和保險資金，發(fā)揮專業(yè)的投資能力籌集資金，極大地降低上市公司資金壓力。
? ? 對上市公司而言：通過在基金公司層面的股權(quán)比例控制，可以不影響公司本身的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，給再融資的額度留有余地，降低短期投資壓力。同時， 把項目放在體外的方式，也可以通過產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)體外產(chǎn)業(yè)整合，培育新的增長點。
? ? 上市公司成立 PPP 基金列表
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 1. 環(huán)保投資占 GDP 比重將突破 2%
? ? 中國的環(huán)保投資占 GDP 的比例在 2010 年見頂，達(dá)到了 1.86%，隨后逐年下行，十二五周期維持著每年 8000-9000 億規(guī)模。這背后的真正原因并不是有效需求不足，更多的反映的是在現(xiàn)有財政支付和環(huán)境服務(wù)收費體系約束下，以 BOT/BT/EPC 為主流模式的環(huán)保投融資模式已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸。然而在十三五周期，我們認(rèn)為在 PPP 模式的拉動下，環(huán)保投資占 GDP比重有望突破 2%，接近甚至達(dá)到美國 1972-1980 年、日本在 1973-1976 年的水平。
2000-2014 我國環(huán)境污染投資
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 2. 基建拉動經(jīng)濟(jì)增長， PPP 模式不可或缺
? ? PPP模式驅(qū)動的基建投資是經(jīng)濟(jì)新增長引擎。 目前我國傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，實體投資收益預(yù)期仍不樂觀，而今年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出了房地產(chǎn)只應(yīng)用于居住和消費，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策將使房地產(chǎn)市場降溫，房地產(chǎn)投資很可能將不再作為穩(wěn)增長的主要手段。這意味著十三五期間，要維持中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過程中實現(xiàn)一定的增長速度， 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資必然成為重點，中國的目前基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀也存在這個客觀需求。在目前地方政府投資平臺負(fù)債率偏高、有效抵押資產(chǎn)不足的背景下，通過 PPP模式引入社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是唯一的可行路徑。
? ? PPP項目落地率不斷提高。 從 PPP示范項目的情況來看， 截至 2016 年 9 月末，財政部兩批示范項目 232 個，總投資額 7866.3 億元，其中執(zhí)行階段項目 128 個，總投資額 3456 億元，落地率從 1 月末的 32.7%上升到 58.18%;從入庫項目的情況來看，截至 2016 年 9 月末，已進(jìn)入執(zhí)行階段項目為 946 個，總投資額 1.56 萬億元， 落地率從 20%上升到了 26%。
PPP入庫項目落地率
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? PPP 示范項目落地率
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 生態(tài)環(huán)保類 PPP 項目占比較高。 生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類項目總投資過萬億元， 2017 年有望進(jìn)入集中落地期。市政工程類 PPP 項目無論是項目數(shù)量還是項目金額都居前列，是 PPP項目建設(shè)的重頭戲。
入庫項目按行業(yè)分類的項目數(shù)量和金額
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 而生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類項目在市政工程中項目數(shù)占比達(dá)到了 53.62%，總投資額占比為18.94%，是市政工程項目的重要構(gòu)成部分。加上生態(tài)建設(shè)中的 PPP 項目，截至 2016 年 9月，財政部 PPP 項目庫中共有 2366 個生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類 PPP 項目，總投資額達(dá) 1.04萬億元。
? ? 市政工程和生態(tài)建設(shè)中的環(huán)保及公用事業(yè)類項目數(shù)量和金額
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 各行業(yè)落地率有分化， 環(huán)保訂單增量空間大。 在 PPP 入庫項目中， 環(huán)保類項目占比較多的市政工程的落地率為 31.22%， 超過了 26%的整體項目落地率。主要是因為環(huán)保類項目未來現(xiàn)金流相對穩(wěn)定、商業(yè)模式成熟。然而 31.22%的落地率仍然不是理想狀態(tài)， 隨著 PPP 項目資產(chǎn)證券化的實行，我們預(yù)計有著穩(wěn)定運營現(xiàn)金流的生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類項目未來落地率有進(jìn)一步提升空間。 在 PPP 政策的不斷完善的趨勢下， 2017 年必然會有大量生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類 PPP 項目落地，傳導(dǎo)到環(huán)保企業(yè)，表現(xiàn)出來的則是訂單繼續(xù)增加，在 PPP 模式的催化下，業(yè)績維持高增長態(tài)勢。
? ? 入庫項目分行業(yè)落地率
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? PPP 項目庫充足。 進(jìn)入 2016 年以來，財政部發(fā)布的 PPP 項目入庫數(shù)和投資額都有了快速增長。截至 2016 年 9 月，財政部共發(fā)布 10471 個 PPP 項目，總投資金額達(dá) 12.46 萬億元。比 6 月項目個數(shù)同比增長 12.8%，總投資金額同比增長 17.5%。 盡管在第三季度， 一部分二季度項目從識別階段轉(zhuǎn)為準(zhǔn)備、采購或執(zhí)行階段， 但是識別階段的項目數(shù)并沒有減少， 9月末的識別階段項目總額為 6.53 萬億與 6 月末的 6.52 萬億相差無幾，說明新的 PPP 項目不斷入庫，項目儲備保持充足，由此支撐 PPP 執(zhí)行項目在未來持續(xù)增長。
? ? 財政部 PPP 項目數(shù)量及金額(萬億元)
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 預(yù)計 2017 年進(jìn)入執(zhí)行階段的項目金額較今年 9 月底增長 139%。在假設(shè)項目落地率不變的情況下， 我們用兩種方法來測算 2017 年新增執(zhí)行階段項目金額為 2.17 萬億， 達(dá)到 3.73 萬億的規(guī)模， 較今年 9 月底增長了 139%。
? ? 第一種方法按照每季度新增落地規(guī)模遞推。 根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2016 年二、三季度 PPP 項目落地規(guī)模分別為 0.55 萬億和 0.5 萬億，假設(shè)這個落地規(guī)模不變，則 2017年新增落地項目規(guī)模為 2 萬億，達(dá)到 3.56 萬億的規(guī)模。
? ? 第二種方法是用示范項目推算撬動系數(shù)。 截至今年 9 月底， 推出了一年的金額為 0.66 萬億第二批示范項目撬動了全項目庫已識別項目共 5.93 萬億元，撬動系數(shù)為 8.98。 假設(shè)財政部今年 10 月發(fā)布的第三批 1.17 萬億示范項目， 撬動也為 8.98， 那么,到 2017 年 9 月末，全項目庫已識別項目金額大約為 10.51 萬億元。 根據(jù) 2016 年 1-9 月的平均增長趨勢， 估計2017 年底已識別項目金額大約為 15 萬億。 那么 2017 年執(zhí)行項目金額大約為 3.9 萬億元，相比 2016 年 9 月底的 1.56 萬億， 新增 2.34 萬億。
? ? 平均來看， 以 2016 年 9 月底的項目為基準(zhǔn)， 2017 年新增執(zhí)行階段項目金額為 2.17 萬億，增長率為 139%。 因此我們認(rèn)為， 2017 年必然還將有大批 PPP 項目落地， 加速訂單釋放。
? ? 3.?國際經(jīng)驗印證環(huán)保投資占比有望突破 2%
? ? 參照日本、美國的環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，環(huán)保投資的高峰期往往是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整期，密集頒布環(huán)境政策法案，通過環(huán)保手段來淘汰落后、高耗能企業(yè)，扶持節(jié)能低耗企業(yè)的發(fā)展，以此推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
? ? 日本通過環(huán)保投資引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，密集政策發(fā)布帶來 10 年黃金期。 關(guān)注一下日本的數(shù)據(jù)即可發(fā)現(xiàn)，從 1972 年開始日本環(huán)保投資占 GDP 比重逐漸上行，直到 1975 年日本環(huán)保投資占 GDP 的比重達(dá)到峰值 3%，日本企業(yè)環(huán)保投資也呈現(xiàn)出同樣的發(fā)展態(tài)勢。而這段時期是日本經(jīng)濟(jì)受到第一次石油危機爆發(fā)的強烈打擊，人均 GDP 不到 5000 美元的經(jīng)濟(jì)低迷期。在此時期，日本主動調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，挖掘節(jié)能低耗的新經(jīng)濟(jì)增長點，在 1979 年以后，人均 GDP 有了突飛猛進(jìn)的提高，直接受益于通過增加環(huán)保投資引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
? ? 此外，圖 14 橙色部分為日本環(huán)境法規(guī)政策密集發(fā)布期， 1967-1973 年連續(xù)頒布了頒布環(huán)境政策法案、水污染防治法、大氣污染防治法等法律法規(guī)， 1975 年環(huán)保投資占 GDP 比例達(dá)到頂峰值 3.0%。由此可見，國家加大環(huán)保政策力度后的 10 年是環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資和發(fā)展的黃金時期。
? ? 1961-2015 日本名義 GDP
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 1971-1980 日本環(huán)保投資占比
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 美國經(jīng)濟(jì)增長灰色時期，環(huán)保投資占 GDP 比例突破 2%。 1972-1980 年是美國經(jīng)濟(jì)增長的灰色時期，人均 GDP 增速緩慢，且不到 10000 美元。然而在 1972 年，美國環(huán)保投資占 GDP 比例就達(dá)到了 2.1%，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)在這一階段受益于政策的密集發(fā)布，大氣污染治理、水治理、土壤治理行業(yè)均獲得了大力發(fā)展。
? ? 1961-2015 美國名義 GDP
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 1972-1992 美國環(huán)保投資占比
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 我國處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，環(huán)保投資占比突破 2%具有歷史必然性。 日本和美國的例子說明了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是需要用環(huán)保手段來進(jìn)行輔助的，結(jié)合我國目前實體經(jīng)濟(jì)增速放緩、固定資產(chǎn)投資增速回落的情況，不管是從供給側(cè)改革的角度，還是從 GDP 穩(wěn)增長的角度，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)都擁有巨大的發(fā)展空間。在近期發(fā)布的《“十三五”節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》中，也提出了到 2020 年我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)增加值占 GDP 比重為 3%左右的目標(biāo)。
? ? 從人均 GDP 來看，中國目前人均 GDP7000 美元左右，和美國日本 70 年代中后期水平相當(dāng)。但是截至 2013 年我國的環(huán)保投資占 GDP 比重僅為 1.67%，低于其他國家相應(yīng)時期的比重，未來仍應(yīng)該上行。結(jié)合我國從 2013 年開始密集發(fā)布環(huán)保法律法規(guī)的情況，我們認(rèn)為，目前已經(jīng)是環(huán)保投資占 GDP 比例最低點，在十三五期間，國家將加大對環(huán)保行業(yè)的投資，環(huán)保投資與 GDP 占比完全有可能突破 2%，進(jìn)入環(huán)保發(fā)展高峰期。
? ? 各國環(huán)保投資占 GDP 比重
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
? ? 5. PPP 模式推動產(chǎn)業(yè)集中度提高，市場份額將向上市公司快速集中
? ? 未來 PPP 作為環(huán)保項目建設(shè)的主要形式，將逐步淘汰掉非上市公司，行業(yè)集中度提升，上市公司充分受益。 在采用 PPP 模式進(jìn)行環(huán)保治理建設(shè)的情況下， 政府作為采購方，最看重的是項目全周期的管理能力以及資本結(jié)構(gòu)化的操作能力，包括了采用股權(quán)、 債權(quán)以及資產(chǎn)證券化等多元化資金來源結(jié)構(gòu)。 上市公司在這些方面相比非上市公司而言具備天然的優(yōu)勢，在 PPP 的大潮之下， 非上市公司未來很可能將逐漸丟失市場份額，環(huán)保行業(yè)集中度將快速提升。
? ? 作為背靠二級市場的投融資大平臺，相比非上市公司，上市公司在 PPP 模式下更有優(yōu)勢。政府傾向于將多個項目打包成一個大型 PPP 項目進(jìn)行招標(biāo)，單個項目的投資越來越大。上市公司具有發(fā)債、定增、成立產(chǎn)業(yè)基金、引入銀行戰(zhàn)略合作伙伴等多種融資渠道，更加有資金成本優(yōu)勢，是政府眼中承接大型 PPP 項目的第一梯隊。
? ? 非上市公司融資困難，資金成本較高，在承接 PPP 項目的金額和數(shù)量上均受限制，無法快速擴大規(guī)模，在這個強者恒強的時代終將被邊緣化。
? ? 上市公司合作方式多樣。非環(huán)保類公司要跨界承接環(huán)保 PPP 項目，會在技術(shù)儲備、項目經(jīng)驗、裝備采購上有所欠缺。非環(huán)保類上市公司更傾向于和環(huán)保類上市公司抱團(tuán)取暖，在項目、戰(zhàn)略、股權(quán)層面深度合作，進(jìn)行資源互補，以聯(lián)合體方式競標(biāo)獲取 PPP 訂單。
